上世紀70年代末，隨著傭金保護政策的松綁以及機構(gòu)業(yè)務的興起，美國證券行業(yè)出現(xiàn)了明顯的分化，形成了以機構(gòu)業(yè)務為主的大型綜合性投行，如高盛；以零售業(yè)務為主的網(wǎng)絡經(jīng)紀商，如嘉信和E-Trade；以單項業(yè)務見長的精品投行，如拉扎德。由于我國宏觀經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的需要，預計直接融資比例將會顯著上升，券商在金融體系中的參與度將會提升，與此相伴的產(chǎn)品創(chuàng)新以及行業(yè)制度創(chuàng)新也將風生水起，機構(gòu)業(yè)務發(fā)展前景廣闊；而且，傭金率下限的逐步取消也使得券商行業(yè)有轉(zhuǎn)型的需求。與上世紀70年代末的美國一樣，我國證券行業(yè)正處于分化的前夕，網(wǎng)絡券商呼之欲出。
網(wǎng)絡券商兩步走：“吸引客戶+提升客戶附加值”
縱觀海外證券業(yè)的發(fā)展歷程，網(wǎng)絡券商的發(fā)展路徑主要有三條：1)折扣經(jīng)紀商借助互聯(lián)網(wǎng)技術轉(zhuǎn)變?yōu)榫W(wǎng)絡券商，最典型的代表是美國的嘉信理財；2)為證券公司提供IT解決方案，積累證券業(yè)務經(jīng)驗而后轉(zhuǎn)變?yōu)榫W(wǎng)絡券商，最典型的代表是美國的E-Trade；3)被互聯(lián)網(wǎng)基因最濃厚的電商收購，打造成為優(yōu)秀的網(wǎng)絡券商，最典型的代表是日本的樂天證券。
雖然發(fā)展路徑不盡相同，但網(wǎng)絡券商的發(fā)展過程可以總結(jié)為“增加客戶數(shù)量+提升客戶附加值”這兩個步驟。由于行業(yè)監(jiān)管比較嚴格，我國券商給客戶提供的服務范圍有限，這制約了我國券商自身搭建平臺吸引客戶的效果，因此吸引客戶的最佳途徑是與互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)合作，通過外部導流實現(xiàn)客戶數(shù)量的快速增長。在海外網(wǎng)絡券商的發(fā)展歷程，提升客戶附加值是券商盈利的來源，但方式不盡相同，成功的模式一般是建立在符合自身優(yōu)勢的基礎之上，如嘉信理財?shù)馁Y產(chǎn)管理模式。
網(wǎng)絡券商估值兩步走：“渠道創(chuàng)新”+“業(yè)態(tài)創(chuàng)新”
國金證券作為第一家主動擁抱互聯(lián)網(wǎng)的券商，在網(wǎng)絡券商的發(fā)展道路上領先于其他競爭對手。但公司已經(jīng)公告與騰訊在短期內(nèi)無股權合作計劃，與騰訊網(wǎng)的線上僅有兩年的獨家合作。在獨家合作期間，國金證券所能累計的客戶及這部分客戶在目前的盈利模式下所能帶來的穩(wěn)定期業(yè)績是決定現(xiàn)階段國金證券價值的重要因素。而如果公司能開發(fā)出符合公司特色的盈利模式，則將進一步打開公司的市值空間。
與此相對應，對國金證券的估值也應當分成兩階段，在與騰訊沒有股權合作且沒有找到適合提升客戶附加值的方式情況下，國金證券現(xiàn)階段的估值仍應該采用行業(yè)普遍的估值方式，目前國金證券的市值對應的日均網(wǎng)上開戶數(shù)約為3000人。
若未來國金證券在提升客戶附加值方面有區(qū)別于其他券商且適合自身特點的業(yè)態(tài)，則對國金證券應采用類似嘉信的“最佳零售經(jīng)紀商”的估值方法。按照此種估值方法，公司的市值空間為1042億。
投資建議
券商板塊短期內(nèi)由于國金萬二開戶事件的沖擊，行業(yè)估值將受到一定抑制，短期股價承受一定壓力，但由于現(xiàn)場銷戶政策仍無松動，我們認為行業(yè)平均傭金率短期大幅下滑的概率不高，14年業(yè)績增速仍有望保持30%以上，目前行業(yè)估值基本見底，可逐步建倉有定增事項股價具有安全邊際的招商證券以及長期業(yè)績增長確定性較高的中信證券 .
風險提示：IPO開閘影響二級市場交易量，流動性持續(xù)收緊，傭金率政策放松。
