? ? ?“股票在未來的供應(yīng)狀況，其實(shí)比我們想象的嚴(yán)峻得多。”瑞銀證券首席策略分析師陳李稱，雖然IPO在下半年的發(fā)行數(shù)量受到了100家的嚴(yán)格限制，但再融資的發(fā)行規(guī)模仍不容小覷。

? ? ?資訊統(tǒng)計(jì)顯示，今年以來A股已有183家上市公司實(shí)施了定向增發(fā)，合計(jì)募集資金達(dá)到2932.95億元，較去年同期增長(zhǎng)了45%。根據(jù)定向增發(fā)形式來統(tǒng)計(jì)，資產(chǎn)認(rèn)購和資金認(rèn)購的比例約為3∶7.

? ? ?在資產(chǎn)認(rèn)購方面，券商的投行部門通過為上市公司量身定做再融資方案來收購優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，爭(zhēng)取定增或并購重組項(xiàng)目。

? ? ?一家券商的保薦代表人對(duì)《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》稱，出于市值管理的需求，為上市公司尋找合適的收購標(biāo)的是他今年的重點(diǎn)工作和業(yè)務(wù)掘金點(diǎn)，而費(fèi)率也會(huì)高于一般的再融資項(xiàng)目。比如年初有一家傳統(tǒng)行業(yè)上市公司由于想維持股價(jià)，意欲收購一家近期熱門的手游公司，希望通過定向增發(fā)注入資產(chǎn)，如果運(yùn)作成功，預(yù)計(jì)投行可獲得收入近千萬。

? ? ?而在占據(jù)七成的資金認(rèn)購方面，通過結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品認(rèn)購無疑是參與上市公司定向增發(fā)的生力軍，并吸引了諸多機(jī)構(gòu)投資者甚至個(gè)人投資者參與其中，也引來了監(jiān)管層的關(guān)注。

? ? ?根據(jù)一位券商資產(chǎn)管理產(chǎn)品部人士的介紹，從去年開始，結(jié)構(gòu)化定增產(chǎn)品中比較時(shí)髦的一個(gè)玩法是，以上市公司高管作為主體，借道機(jī)構(gòu)資管杠桿化產(chǎn)品參與自家公司定增，這也被認(rèn)為是一種變相的股權(quán)激勵(lì)。

? ? ?比如興森科技在今年2月19日公布的定增預(yù)案，該公司的7位高管就通過大成創(chuàng)新資本設(shè)立和管理的興森資產(chǎn)1號(hào)產(chǎn)品，作為劣后認(rèn)購份額，撬動(dòng)2倍杠桿資金。而在7月16日，該定增預(yù)案進(jìn)行調(diào)整，核心變化正是取消了認(rèn)購對(duì)象的“杠桿”。雖然興森科技并未在公告中對(duì)取消杠桿的原因進(jìn)行說明，但結(jié)合證監(jiān)會(huì)近期的表態(tài)，政策障礙應(yīng)是主要原因。

? ? ?根據(jù)《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》不完全統(tǒng)計(jì)，類似興森科技以管理層劣后方式參與定增的上市公司還有康緣藥業(yè)(600557.SH)、誠(chéng)志股份(000990.SZ)、東方集團(tuán)(600811.SH)、長(zhǎng)園集團(tuán)(600525.SH)等公司，數(shù)量超過10家，但尚無拿到批文順利實(shí)施的案例。

? ? ?“目前暫未批準(zhǔn)上市公司大股東及高級(jí)管理人員通過結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理產(chǎn)品認(rèn)購本公司非公開發(fā)行的股票。”證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人鄧舸近日稱，結(jié)構(gòu)化的資管產(chǎn)品權(quán)利義務(wù)關(guān)系復(fù)雜，上市公司大股東、董事等高管人員參與的資管產(chǎn)品認(rèn)購非公開發(fā)行的股票后，如何適應(yīng)短線交易、內(nèi)幕交易相應(yīng)信息披露法規(guī)，如何在發(fā)行文件中事先約定雙方權(quán)利義務(wù)等問題，涉及到諸多法律規(guī)范的理解與適用。對(duì)于這些新問題需要認(rèn)真研究，合理規(guī)范。

? ? ?在一些券商人士看來，借道結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品定增的變相股權(quán)激勵(lì)，不僅能夠規(guī)避因?qū)嵤┕蓹?quán)激勵(lì)而產(chǎn)生的巨額所得稅，還有利于免去正常股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃嚴(yán)格的解鎖條件等要求，限售期過了就能“行權(quán)”。同時(shí)，通過優(yōu)先和劣后的結(jié)構(gòu)化安排，相當(dāng)于管理層通過杠桿向市場(chǎng)融資，劣后級(jí)的風(fēng)險(xiǎn)和收益均成倍放大，但這樣的設(shè)計(jì)會(huì)有利益輸送的嫌疑，并且加入杠桿后會(huì)帶有“賭博”性質(zhì)，未來公司股價(jià)若跌幅較大，公司管理層很可能會(huì)為了自身利益做出短期和激進(jìn)的決策。

? ? ?“有些是高管公開地參與定向增發(fā)，但應(yīng)該還有不少的高管或上市公司相關(guān)知情人隱性借道情況，這其中的貓膩就更難以厘清。”上海一家券商資管機(jī)構(gòu)人士稱，最近參與了好幾個(gè)結(jié)構(gòu)化的定向增發(fā)產(chǎn)品，都是營(yíng)業(yè)部轉(zhuǎn)來的大客戶需求，希望借券商資管的通道發(fā)單個(gè)上市公司的結(jié)構(gòu)化定增產(chǎn)品，由該客戶做劣后級(jí)，券商幫忙提供優(yōu)先級(jí)的配套融資，優(yōu)先級(jí)和劣后級(jí)的杠桿比例一般為1.5∶1或者2∶1.

? ? ?《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》曾報(bào)道過，東海證券翔龍2號(hào)和3號(hào)的定增分級(jí)集合資產(chǎn)管理計(jì)劃，參與金瑞科技定向增發(fā)不到一年，收益率就達(dá)到500%，而幕后的搭橋人被指是金瑞科技的離職高管和東海證券的在職人員。在被質(zhì)疑后不久，翔龍2號(hào)和3號(hào)都于今年4月23日提前清盤。

? ? ?也有一家私募的研究總監(jiān)擔(dān)憂，近兩年來定增產(chǎn)品的火熱，讓投資者通過投資定增獲取絕對(duì)收益是大概率事件的想法根深蒂固，而忽略了不少定增倒掛的現(xiàn)象。特別是優(yōu)先級(jí)投資者享有固定收益，似乎風(fēng)險(xiǎn)主要由劣后級(jí)承擔(dān)，但如果市場(chǎng)整體出現(xiàn)急轉(zhuǎn)直下或單家公司遭遇負(fù)面信息，導(dǎo)致單一投向的定增產(chǎn)品大幅下滑，可能存在劣后級(jí)爆倉的風(fēng)險(xiǎn)，屆時(shí)相關(guān)機(jī)構(gòu)還將面臨優(yōu)先級(jí)的償付風(fēng)險(xiǎn)。